贝特瑞成立于2000年 8 月，是一家锂离子二次电池用正负极材料专业化生产厂家。

  公司基本的产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基等新型负极材料、以及高镍三元正极材料（NCA、NCM811等）等锂离子电池正负极材料。

  2010年公司负极材料出货量超过日本为世界第一。公司从始至终坚持以技术创新为引领，持续研发投入，取得了丰硕成果。

  2016年，公司成为十三五国家重点研发项目新能源汽车试点专项项目正负极材料配套单位。

  2019年公司在中国企业专利 500 强排名第三，荣获各项奖项，公司的发展迈入新台阶。

  公司隶属于上市企业--中国宝安集团股份有限公司，中国宝安集团直接和间接持有公司股份共计68.36%，是公司的第一大控制股权的人，其中中国宝安集团直接持股 24.44%，其全资子公司宝安控股持股 43.92%；北京华鼎持有公司股份 6.49%，另外的股东共持有股份25.15%。

  此外，公司依据不同业务，全资或部分控股天津贝特瑞、鸡西贝特瑞、惠州贝特瑞、江苏贝特瑞等不一样的地区的子公司。

  贝特瑞高管团队均有过人的专业能力和深厚的任职经历，经营管理体系成熟健全。核心技术团队多为硕博学历，且均有十余年的管理和技术工作经验沉淀。

  21 年公司第二期股权激励计划总计划授予 2500 万股股票期权，占总股本 5.15%，行权价格 40 元/股，授予公司高管以及核心人员。

  股权激励计划的实施体现了管理层将公司利益与核心员工和个人利益相辅相成，充分调动公司高层管理人员及核心团队的积极性，增强了员工对公司的归属感，提升了公司凝聚力。

  从单季度来看，2021 年第三季度营收 26.44 亿元，同比增长 133.89%；归母净利 3.6 亿元，同比增长 167.78%。

  根据公司发布的 2021 年业绩预告，预计 2021 年实现归母净利润 13.5-15.5 亿元，同比增长 173.00%- 213.44%，主要受益于下游电池材料需求持续提升和公司投产新增产能，使得公司正负极材料销量大幅增加。

  2021年 H1 实现盈利收入 42.07 亿元，同比 增长 168.83%。受益下游锂电需求增加，锂电材料供需偏紧，叠加公司正负极产能释放，产销齐升。

  分业务来看，公司收入主要由负极材料、正极材料、天然鳞片石墨、石墨制品等构成。

  2017-2021H1，公司负极材料与正极材料出售的收益之和占比大于 80%。

  2021H1 正负极材料占主营业务之比达 95%，其中负极材料 23.93 亿元，占比 57%，正极材料 15.87 亿元，占比 38%。

  正极材料销售增加系公司正极产能利用率提高以及下游新能源汽车需求量开始上涨，客户对正极材料需求增加。

  未来公司将继续聚焦主营业务，陆续投放新增产能，锂电材料高需求将持续贡献可观业绩。

  21 年前三季度公司期间费用率为 12.09%，其中销售费用率 2.21%，管理费用率 3.71%，财务费用率 0.57%，研发费用率 5.60%。

  21 年前三季度毛利率为 27.34%，净利率 16.27%，毛利率下降净利率提高主要因期间费用率降低。

  公司生产基地包括深圳、江苏、惠州、天津、等地，2021 年预计负极产能达 16 万吨，正极产能 1.8 万吨。

  近期公司多次来投资扩产：2021 年 1 月通过四川金贝投资建设 5 万吨高端人造石墨负极材料项目；3 月公告与山东京阳科技合作规划建设年产 12 万吨负极针状焦生产线 万吨高端人造石墨负极一体化生产线 月子公司天津贝特瑞投资年产 4 万吨锂电负极材料建设项目，拟与 SKI、亿纬锂能共同投资建设年产 5 万吨锂电池高镍三元正极材料项目；8 月拟与福鞍控股合资建设年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线 月拟通过成立合资公司山西瑞君建设年产 7 万吨人造石墨负极材料一体化生产线 月拟在宁夏回族自治区投资建设 10 万吨人造石墨负极材料一体化基地项目。

  预计 2025 年公司负极总产能和权益产能将分别达到 61.2 万吨和 53.4 万吨，正极总产能和权益产能分别达 8.3 万吨和 5.9 万吨。

  负极是锂电材料中价格较为稳定的环节，各供应商有各自对应的客户，较少出现价格竞争，企业盈利的增长主要来自于量的增长以及纵向一体化，2021 年负极材料价格没再次出现大面积上涨或下跌，2022 年预估也将维持平稳。

  放眼全球，新能源汽车市场发展呈加速之势，中国、欧洲、美国三个市场未来将持续贡献重要增量，同时，储能、电动两轮车等领域也有望迎来快速增长。

  我们预计到 2025 年全球动力电池需求达到 1350GWh，外加消费电池、储能、电动工具、电瓶车等需求，我们预计 2025 年合计锂电池需求量 1826Gwh，对应锂电负极需求量 246.5 万吨，是 2020 年规模的 6.2 倍，年均复合增速达到 44%。

  相比三元正极，2022 年负极主要企业产能扩张相对有限，除贝特瑞扩产 20万吨（+126%）外，璞泰来扩产 8万吨（+67%）、杉杉扩产 6万吨（+50%）、中科电气扩产 5万吨（100%）、尚太科技扩产 5万吨（+110%）、翔丰华扩产 3万吨（+100%）。

  石墨化仍可能是瓶颈环节，2022 年贝特瑞扩产 8 万吨、璞泰来扩产 5 万吨、杉杉扩产 5.2 万吨、中科电气扩产 1.6 万吨、尚太科技扩产 5 万吨、翔丰华扩产 1.2 万吨，大部分石墨化扩张产能小于负极扩张产能，石墨化自给率高的公司仍具备优势。

  过去两年行业格局未发生根本性变化，“三大五小”或“四大四小”局面较为稳定，璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、凯金能源基本处于第一梯队，中科星城、翔丰华、江西正拓处于第二梯队，彼此都有相对来说比较稳定客户且粘度较高，2022 年行业格局较难出现太大变化，大部分企业都能分享行业增长红利。

  锂电池负极材料目前最主流的是天然石墨和人造石墨两大类。石墨是较早使用且成熟的电池负极材料，其中又可分为天然石墨负极材料、人造石墨负极材料以及其他新型负极材料（主要是以硅氧负极材料、硅碳负极材料为代表的硅基负极材料，以及软碳、硬碳等新型负极材料）。

  从产品出货结构来看，2021H1 人造石墨商品市场占比达 85%，天然石墨占 14%。

  从 2017-2021H1 负极材料产量来看，2021 年 H1 人造石墨 28.2 万吨，天然石墨 4.6 万吨，人造石墨市场占有率 2017 年的 69.2%以来逐年递增，且出货量同比增速每年都在 20%以上。

  从原因上分析，石墨的高电子导电率、高安全性及低成本使其成为最广泛使用的负极材料，其中天然石墨因其循环寿命短、电解液相容性较差等缺点通常用于低端小型锂电池，而中高端人造石墨更好的一致性与循环性使其更适合动力及储能市场，并且受动力及储能市场需求带动，人造石墨占比提升。

  经过近 20 年的积累与发展，贝特瑞负极材料业务已形成了由天然石墨负极材料、人造石墨负极材料和新型负极材料为主体的负极材料产品体系。

  天然石墨负极材料是以天然鳞片石墨为原材料，经过粉碎、分级、球化、纯化、表面处理等工序制备而成的负极材料。

  公司建立了从石墨矿开采到天然石墨负极材料产成品的完整产业链，因此在天然石墨负极材料产业链方面优势明显。

  技术上，企业主导制定了“锂离子电池石墨类负极材料”国家标准，拥有多项国内外发明专利，在天然石墨负极材料方面的技术处于国际领先地位。

  生产工艺上，公司掌握了粉体精细加工与控制工程、热处理工艺、碳材料和电化学等多个领域的先进的技术；公司的生产的基本工艺具有流程化、自动化、智能化的特点，具备对工序设备做改造与产线升级的能力。

  人造石墨负极材料一般是由易石墨化的沥青焦、石油焦、针状焦等原材料，经过粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高温热处理）和筛分等系列工序而制得。

  公司通过自主创新和工艺优化，逐步的提升人造石墨负极材料产品性能、使其产品性能得到普遍的市场认可。

  公司通过自建石墨化加工基地、投资石墨化专业企业、与石墨化专业企业合作三种模式，形成了集原材料加工、石墨化加工、碳化加工、成品加工于一体的产业链布局，降低了人造石墨负极材料的生产成本。

  此外，公司通过提供差异化产品，进行弹性定价，为公司人造石墨负极材料的盈利能力提供了重要保障。

  由于新能源汽车对续航能力有一定的要求的提高，锂电池负极材料需要向着高比容量方向发展。

  石墨负极单位体积内的包含的能量发展已接近极限（372mAh/g），而硅基负极理论比容量为 4,200mAh/g，因此使用硅基负极材料的锂电池在单位体积内的包含的能量、续航能力等方面具有非常明显的比较优势。

  贝特瑞生产的硅基负极材料包括硅碳负极材料和硅氧负极材料两大类别。硅碳负极材料是将纳米硅与基体材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。

  硅氧负极材料是将纯硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧负极材料前驱体，然后经粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。

  公司生产的硅基负极材料大多数都用在制造动力电池和消费电子电池。硅基负极材料具备生产技术难度大、工艺非标准化和技术门槛高的特征，凭借多年的研发积累，公司完全掌握了硅基负极材料的生产技术、获得了定制化产品的开发和生产能力。

  目前硅碳负极材料已经突破至第三代产品，比容量从第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1,500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品；另外硅氧负极材料部分产品的比容量达到 1,600mAh/g 以上。

  人造石墨除直接材料成本外，石墨化加工费是生产人造石墨负极材料中主要的制造成本。

  在负极行业竞争格局下，实现一体化生产，提升石墨化自给率降低生产所带来的成本成为关键。贝特瑞现有石墨化总产能 4.4 万吨，公司通过参股及外协方式，在四川、山东、山西等地积极布局石墨化产能，预计 2025 年石墨化总产能可达 15.4 万吨，权益产能 8.88 万吨。公司通过保障石墨化自给，大大降低生产所带来的成本，提升竞争优势。

  覆盖国际与国内主流客户群体，取得领先市场地位。公司客户包括松下、三星 SDI、LG 化学、 SKI 及村田等为核心的国际主流客户群体，也包括以宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体。

  公司以卓越的客户服务能力，以客户的真实需求为导向，并且通过共同开发和长期合作等形式来进一步巩固与国内外客户的全面合作。2019 年公司前五大客户分别为松下、三星 SDI、LG化学、宁德时代、力神，占比合计 58%，客户相对集中且均为国内外锂电池行业有名的公司，这与锂电池行业的高集中度相匹配。

  NCM 即镍钴锰酸锂，分子式为 LiNixCoyMnzO2, 结合了钴酸锂、锰酸锂、镍酸锂的优势。

  材料间的不同配比能满足多种的应用需求。主流的NCM型 号（镍钴锰摩尔比）包括 111 型、523 型、622 型、811 型、90505 型，随着镍含量递增，电池单位体积内的包含的能量也相应得到提升。 NCA 即镍钴铝酸锂，分子式为 LiNi0.8Co0.15Al0.05O2，克容量高，类似 NCM811 型，压实密度则接近 523 型，对水分环境非常敏感。其中 Al 作为掺杂，目的是稳定晶格结构，减少塌陷。

  目前 NCA 主要做圆柱型电池，松下，ECOPRO 等日韩企业走 NCA 技 术路线。

  三元正极主要的组成原材料为三元前驱体和碳酸锂/氢氧化锂，随着型号走向高镍化，钴的占比下降，镍占比提升，镍慢慢的变成了三元正极的成本核心。

  三元正极定价是成本加成模式，即核算核心原材料前驱体和碳酸锂/氢氧化锂的成本水平，在此基础上，加上合理加工费，形成三元正极的价格。

  因此三元正极定价是动态变化的，2021 年以来，钴镍锂价格均发生不同程度的上涨，导致三元正极价格大大上调。

  2021H1 三元正极行业前五合计市占率 58%，当升科技、容百科技、长远锂科、天津巴莫、湖南杉杉等公司份额均在 8%-15%左右，行业集中度仍然处于较低水平。

  而在高镍三元市场上，由于高镍产品投放节奏较快，2020 年容百科技和天津巴莫合计市占率超过 85%，短期来看在高镍市场有望维持较高市场份额。

  三元正极行业目前正在进行大规模扩产，主要以国内企业为主，未来三元正极有望大规模出口，预计 2025 年全市场产能将达到 240 万吨。

  从实际需求端看，车用动力是三元正极的主要应用领域，预计2025年对三元正极需求量为170万吨，其次，三元电池在部分数码产品、轻型动力、电动工具领域也有一定的应用，再考虑各环节库存水平提升，预计2025年全市场对三元正极的需求量会更高。

  对比三元正极产能投放，预计未来几年仍处于供过于求的状态，部分企业产能利用率维持较低水平。

  2021H1 国内正极材料出货结构三元材料占比 40%，磷酸铁锂占比 37%。

  从趋势上看，三元材料自 2015 年后出货量占比大幅领先其他材料，但磷酸铁锂材料因补贴效应弱化和去模组化技术大范围的应用使得占比提升，特别是 21 年以来凭借高性价比和安全性，磷酸铁锂出货量大幅提升。

  总体看，钴酸锂材料大多数都用在电子科技类产品，锰酸锂作为过渡产品大多数都用在专用车，磷酸铁锂大多数都用在中低端乘用车和储能领域，三元材料则大多数都用在乘用车。

  公司为了集中资源聚焦核心业务，增强核心竞争力，于 2021 年年中出售了磷酸铁锂相关资产和业务。

  因此公司正极业务将专注于以 NCA、NCM811 为代表的高镍三元正极材料，镍含量在 80%以上（镍的摩尔比），具有钴含量低，单位体积内的包含的能量高、性能好价格低的特征。

  公司生产的三元正极材料是以三元正极前驱体为原材料，将前驱体与氢氧化锂混合，经烧结、表面修饰、粉碎、筛分、除磁等工序制备而成的正极材料。

  高镍正极采用低熔点的氢氧化锂作为锂源，对材料、加工工艺技术要求比普通三元材料更高。

  公司通过多年的研发和技术储备积累，实现了产业化，并顺利通过了下业头部客户的产品验证，在三元正极材料细致划分领域的优势正逐步显现。

  除早期在深圳总部 3000 吨三元正极材料产能外，江苏贝特瑞 15000 吨高镍三元正极材料项目已于 2019 年投产，并另外新增 15000 吨产能，预计 2022 年投产。

  此外，常州贝特瑞与 SKI、亿纬锂能共同投资建设年产 5 万吨锂电池高镍三元正极材料项目，预计 2023 年产能全部释放。2025 年公司三元正极总产能预计可达 83000 吨，权益产能 58500 吨。

  1) 公司近三年的收入增长大多数来源于锂电正负极材料业务，我们预计伴随下游锂电池需求量开始上涨和公司产能释放，公司 2021-2023 年锂电负极材料产品销量分别为 13.9、24.8、39.6 万吨，由于 2021 年石墨化紧缺导致人造石墨价格较大幅度上涨，公司负极产品平均售价处于阶段性高位，预计未来两年平均售价有所回落，分别为 4.51、4.41、4.13 万元/吨。

  从成本端来看，石墨化环节占比较高，2021 年由于限电导致公司石墨化环节承担一定成本压力，2022 年以后随公司石墨化产能陆续释放，预计石墨化自给率有一定提升，总体成本将有较大下降空间，预计未来三年公司负极材料的毛利率预计 38.7%、40.6%、38.3%；

  2) 公司 2021 年二季度开始磷酸铁锂正极业务将不纳入并表范围，未来正极业务将聚焦三元领域，2022 年开始公司高镍正极新产能陆续投产，预计 2021-2023 年锂电正极业务总销量分别为 2.66、2.07、3.28 万吨，售价分别为 12.29、16.07、15.59 万元/吨，毛利率分别是 11.77%、18.57%、22.42%；

  公司是全球负极材料领域头部公司，凭借深厚的技术积累，目前在负极行业有较明显的先发优势，在市场迅速扩张背景下，公司加速产能扩张，到 2022 年有望超过 30 万吨。

  公司聚焦大客户战略，一直在优化客户结构，同时公司海外客户卡位优势极大，目前已基本锁定全球主要的锂电池客户。

  考虑到现有客户+潜在客户未来对负极材料的新增需求，公司 2022 年以后出货量仍有较大空间。

  正极领域，公司未来将聚焦三元高镍领域，未来随着高镍化趋势带来的技术迭代，同时伴随海外头部客户在欧美市场的放量，未来三元材料行业竞争格局有望优化。

  公司有望凭借技术、规模、客户上的优势不断的提高市场占有率，并成长为新能源材料领域具备极强竞争力的大市值公司。

  估值方面，我们预测公司 2021-2023 年每股盈利分别为 3.11、4.55、6.88 元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司 2022 年 33 倍 PE，公司合理总市值 728.8 亿，对应公司整体目标价 150.15 元。

  下游锂离子电池需求没有到达预期。2022 年国内补贴退坡 30%，国内新能源汽车销量可能不达 预期，将造成全球动力电池需求量下滑，从而引发公司销量下滑。

  动力电池技术路线变革：动力电池技术尚处于频繁更新换代阶段，固态电池、钠离子电池等 新技术可能抢占三元路线市场占有率甚至替代三元路线。

  上游原材料价格波动无法向下传导：上游原材料尚处于涨价通道，且由于原材料扩产周期较 长，供不应求态势短期内无法缓解，预计价格将持续上涨。由于产业链较长，加之下游新能 源汽车需求价格弹性大，价格波动可能没办法及时传导，压缩中游企业纯收入空间。

  产能投放没有到达预期：公司正负极材料扩产项目较多，如果部分项目扩产进度没有到达预期，将影 响其销量进而影响营收，并在下游市场扩张背景下影响其市场占有率。